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十年暴涨三十倍后，ASML何去何从？
作为全球唯一一家提供最新、最精确的芯片制造机器的公司，ASML 受益于可持续的竞争优势。统计显示，这家在阿姆斯特丹上市的股票在过去十年中上涨了 30 倍。在我们看来，ASML 是少数几家将其研发投资转化为可持续竞争优势或广泛经济护城河的欧洲公司之一。该公司在二十多年前开始开发其极紫外 (EUV) 技术，迄今为止在研发上的投资超过 60 亿欧元。台积电 、三星 和英特尔 等客户离不开这家荷兰设备公司提供的芯片制造机。没有 ASML，就不会有新的 iPhone。今天，没有其他公司在制造这些 EUV 系统。所需的技术技能、前期成本和庞大的研发预算成为进入壁垒，与较小的竞争对手相比，这给他们带来了技术优势和规模经济。虽然日本的尼康和佳能曾经主导了全球光刻系统市场，但他们都停止了 EUV 系统的开发。作为下一代 EUV 光刻系统的唯一供应商，ASML 在半导体价值链中拥有最强大的地位之一。两周前，ASML 举办了 2021 年投资者日。会上，公司管理层——首席执行官 Peter Wennink 和首席财务官 Roger Dassen——分享了对公司未来几年的期望，同时还提高了 2025 财年的长期净销售额目标。这家总部位于 Veldhoven 的公司预计到 2025 年净销售额将增至 240 亿欧元（低需求）至 300 亿欧元（高需求）。半导体终端市场的增长和光刻强度的增加将推动对 ASML 的 EUV 和 DUV 系统的需求创历史新高。冠状病毒大流行在全球范围内推动了数字化进程，推动了对笔记本电脑、智能手机和服务器的需求。同时，5G（最新一代无线互联网）、人工智能等技术日趋成熟，需要新的芯片。最后，欧美不再希望关键技术的芯片只在韩国和台湾制造。这种所谓的芯片民族主义将驱动在本国境内建设新晶圆厂的大量投资，所有这些都需要配备最新的芯片制造机器。ASML 还发布了关于 2025 年毛利率发展的新指南。根据管理方案（低需求或高需求），到 2025 年，毛利率将增加到 54% 至 56%。而2020 年的毛利率仅为 48.6%。ASML 在其高需求情景下的总净销售额将在 2025 年达到 300 亿欧元。资料来源：ASML 公司报告，2021 年投资者日，自己的估计，以百万欧元为单位在ASML看来，当中主要驱动力是来自对 EUV 系统的需求增加，这是由三大领先芯片制造商台积电、三星和英特尔领导的持续推动更低工艺节点的推动。ASML 的三大客户承诺在未来几年采用（低数值孔径）EUV，并在本十年中期采用高数值孔径 EUV。SK 海力士和美光等其他芯片制造商也确认了 EUV 的采用。此外，众所周知，中国中芯国际是 EUV 的目标。尽管美国和荷兰政府目前不允许向中国出口 EUV 系统。但这在未来也会成为影响因素。管理层预计，在需求旺盛的情况下，它可以在 2025 年出货 70 个 EUV 系统（去年为 31 个 EUV 系统）和 5 个 High NA EUV 系统。这将使得 EUV 系统（包括 High NA）的净销售额增加两倍多，从 45 亿欧元增加到 2025 年的超过 150 亿欧元。届时，EUV 系统的销售额将占 ASML 系统总销售额的近 70%。ASML：到 2025 年每个客户的高需求场景 EUV 销售额（包括高 NA）然而，ASML 不仅销售 EUV 系统，还销售在落后节点上生产芯片的深紫外 (DUV) 系统。如今，这些 DUV 系统在系统净销售额（2020 年：55 亿欧元）中的份额高于 EUV 系统，并且由于技术成熟，其毛利率更高。由于汽车和其他逻辑制造商对成熟的 28nm 至 90nm 制造节点的需求，ASML 预计 DUV 销售将继续强于先前的预期。荷兰巨头提供两种 DUV 平台：浸入式 (ArFi) 和干式 (ArF、KrF、i-line)。去年来自 DUV 系统的 55 亿净销售额包括来自 68 ArFi 系统的近 40 亿欧元，这是其最先进的 DUV 系统。ASML 不但在 EUV 领域处于垄断地位，他们也主导着浸没式光刻技术，其 DUV 价格和利润率最高。ASML 预计，到 2025 年，全球对沉浸式的需求将达到 87 个系统，在其预期 90% 的市场份额（尼康是 ASML 的唯一竞争对手）转化为 78 个 ArFi 系统的净销售额（或近 50 亿欧元）。2020 年，ASML 在 DUV 领域还销售了 159 台干式系统。在ArF、KrF和i-line级别，ASML面临来自尼康和佳能的更多竞争。据 ASML 称，在乐观的情况下，全球需求将达到 290 个干式系统。到 2025 年，ASML 预计 65% 的干市场份额将转化为 189 个系统（或净销售额为 20 亿欧元）。最后，ASML 还销售计量和检测系统。计量工具和产品可以显着提高整体光刻性能。ASML 去年销售了 137 套计量和检测系统（3.5 亿欧元）。预计到 2025 年，这一数字将以每年 20% 的速度增长，从而使总净销售额增加近 9 亿欧元。将 EUV、DUV 和计量与检测系统的销售额相加，光刻系统的收入为 230 亿欧元。此处不包括安装基础管理(IBM)，这是对 ASML 车队及其全球客户晶圆厂的服务和升级。例如，对于最新的 EUV 系统，大约 5% 到 6% 的工具 ASP（平均销售价格）转化为经常性年度服务收入。ASML（低NA）EUV系统的净销售额预计将达到70台。再加上每款 EUV 型号的价格不断提高，预计到 2025 年 ASP 将达到 2 亿欧元，未来几年服务收入将稳步增长。此外，ASML 预计到 2025 年，来自其他光刻工具的服务收入将占其 DUV 总销售额的 30%。这将导致 IBM 的净销售额（也称为净服务和现场选项销售额）达到 70 亿欧元，这将带来到 2025 年，预计总净销售额将略高于 300 亿欧元。最新 EUV 系统 ASP 的增加也将提高 EUV 的毛利率，从而提高 ASML的营收表现。由于 EUV 系统的数量较少，ASML 早些年经历了显着的利润稀释。ASML 的 EUV 系统在 2017 年的毛利率水平仍处于亏损状态（11 个 EUV 系统，系统净销售额为 11 亿欧元）。自那以后，EUV 的毛利率在去年提高到 40% 以上。ASML最新的3600D工具明年将使EUV毛利率达到50%以上。ASML 在早些时候的投资者会议上分享说，到 2025 年，新 EUV 工具的毛利率（2023 年的 NXE：3800E 和 2025 年的 NXE：4000F）将进一步上升至企业毛利率。现在，ASML 的传统 DUV 系统具有更高的毛利率，介于低至高 50% 之间。DUV 系统的利润在沉浸级别更好，但在 KrF 级别较低，ASML 与佳能等公司的竞争更加激烈（大约 50% 的市场份额）。ASML在高需求场景下的整体毛利率将从去年的不到50%提升到2025年的56%。随着ASML的总净销售额达到300亿欧元，那就意味着2025年毛利接近170亿欧元.使用半导体研究公司 VLSI Research 对 2030 年晶圆厂设备销售额 1500 亿美元（或接近 1300 亿欧元）的市场规模预测。这一估计与增加光刻强度 (30%) 和 ASML 光刻市场份额的假设相结合，该市场份额上升到 95%。过去二十年的光刻强度（lithography intensity ）在 17% 到 25% 之间徘徊。因此，30% 是乐观的，尽管一些分析师认为是现实的。由于其在 EUV 光刻系统中的垄断地位，ASML 的市场份额将增加。由此产生的到 2030 年的总净销售额水平（接近 500 亿欧元）将接近最乐观的卖方分析师的估计（来源：彭博社）。最后，由于 ASML 在 EUV 的垄断地位和由此产生的定价权，毛利率也可能在 2030 年上升到 60%。
