智能电力仪表受益建筑节能政策
节能减排政策推动智能电力仪表35%增长
★节能减排政策提升智能电力仪表市场需求：根据清华大学建筑节能研究中心测算，建筑电力消耗占比全国总电耗的22%。对于单体规模小于2万平米且不采用中央空调的普通公共建筑，每年能耗仅为30-70kWh/m2，而对于单体规模大于2万平米采用中央空调的大型公共建筑，每年能耗为90-200 kWh/m2，因此大型公建成为“十二五”期间节能降耗的重点，能耗分项计量和实时监控成为降低建筑能耗的有效手段。
★2008年10月起实施的《公共机构节能条例》，要求公共机构应当实行能源消费计量制度，区分用能种类、用能系统实行能源消费分户、分类、分项计量，并对能源消耗状况实行监测，及时发现、纠正用能浪费现象。
★2011年住建部发布《关于进一步推进公共建筑节能工作的通知》，明确了“十二五”期间公共建筑节能的工作目标，实现公共建筑单位面积能耗下降10%，其中大型公建能耗降低15%；同时确定了近40座城市作为公共建筑节能改造重点城市，要求每个城市未来两年内完成改造建筑面积不少于400万平方米，享受20元/平方米的财政补贴。假设1万平米平均对应100只智能电力仪表，未来2年重点城市公共建筑节能改造的需求就达到80万只/年。
★根据中国仪器仪表行业协会的统计资料，2009年用于建筑楼宇、工矿企业等用户端收费计量的三相电能表产量为1281.87万只，按照行业经验，大型公建及高能耗企业安装的收费表占三相电能表总数的3%～5%，每台收费电表下安装电能管理仪表35～50台，按照每台收费表对应安装电能管理仪表40台估算，如果全都安装电能管理仪表，每年的市场容量在1500～2500万台。
★新能源发展带来电力监控和管理仪表市场需求：光伏或风力发电并网前需要经过电能汇集、逆变、升压等环节，给用户端智能电力仪表带来新的发展机遇。以光伏电站为例，需要汇流箱多路直流检测装置、直流多功能电表、谐波表等多种仪表，1个10 MW的光伏电站需要安装各类电力监控仪表在1200台左右，到2020年，我国光伏装机容量将达到30GW，未来10年对智能电力仪表的需求将达到360万台。
★根据电工仪器仪表行业分会的统计数据，2005-2009年用户端智能电力仪表市场容量年均复合增长率约为20%，受益于政策对国家机关办公楼和大型公共建筑能耗管理的强制性要求，预计到未来几年将保持35%左右的增长，到2015年市场规模将超过1000万台。
系统集成打开未来想象空间
★安科瑞公司业务目前以销售智能电力仪表为主，占比销售收入的95%以上，下游客户主要是电气成套厂商、节能技术公司和系统集成商。
★安科瑞已具备系统集成能力和较丰富的项目经验：公司已开发出用户端智能电能管理系统、用户端智能电力监控系统、剩余电流式电气火灾监控系系统和大型公建能耗监测系统等系统集成软件；2007年以来公司先后参与了上海世博村A块VIP生活楼工程、广州亚运会开幕式电力监测系统等100余项用户端智能用电系统集成项目。
★报告期内安科瑞系统集成项目收入逐年提升，从2008年的1.1%上升至2011年上半年的4.7%，我们认为，随着公司品牌和知名度的提升，公司积极拓展系统集成项目将有利于提升产品的附加值。
盈利预测与估值
★考虑到中国仪器仪表协会对市场容量年均35%的增速预测，我们假设安科瑞公司未来3年产能将保持匀速增长，产能复合增速为34.9%，新增产能投产后公司能够保持现有的产销比率。
★目前公司产品售价和毛利率都处于较高的水平，随着行业竞争的加剧，我们认为公司产品售价和毛利率都存在下滑的压力，由于公司产品属于小批量模块化定制产品，产品的附加值主要源于嵌入式软件，毛利率下滑会慢于普通的电能表制造企业，我们假设公司电能管理、监测和安全产品的毛利率每年下降2个百分点，电量传感器的毛利率每年下降3个百分点。
★我们预测2011-2014年公司实现营业收入1.50亿元、2.29亿元、3.17亿元和3.68亿元，实现净利润0.42亿元、0.59亿元、0.78亿元和0.84亿元，三年复合增速25.9%，对应2011-2013年的摊薄EPS分别为1.22元、1.71元和2.24元。
★我们选取A股上市公司从事电力自动化和电能表业务的公司作为可比公司，行业平均估值对应的PE为2011年的26倍、2012年的20倍，我们认为公司的合理估值区间为2012年的18～20倍。
风险提示
★市场竞争加剧，毛利率下滑的风险：公司目前毛利率水平高达60%，远高于电力自动化其他环节的企业，超高的毛利率可能吸引更多的公司加入竞争，导致毛利率大幅下滑；
★终端用户动力不足导致市场增长低于预期的风险：智能电力仪表用于电力监控以达到节能降耗的目的，终端用户主要是大型公共建筑和高能耗工矿企业，客户分散且专业水平有限，市场的增长取决于终端用户的接受度。
【文章来源：国金证券新能源及电力设备首席分析师 张帅】
