一、深耕半导体硅材料领域，领先优势显著
公司聚焦半导体硅材料业务，是中国大陆少数能稳定量产8英寸硅抛光片并生 产区熔硅单晶的企业。公司起源于有研集团（原北京有色金属研究总院）半导体硅 材料研究室，自上世纪50年代开始半导体硅材料研究，在国内率先实现6英寸、8英 寸硅片产业化及12英寸硅片的技术突破，并于2005年实现刻蚀设备用硅材料产业 化。公司主要产品包括6-8英寸半导体硅抛光片、刻蚀设备用硅材料、区熔硅单晶 等，已获得国内外主流半导体企业的认可，与华润微、士兰微、华微电子、中芯国 际、日本Coors Tek、韩国Hana等主要芯片制造及刻蚀设备部件制造企业保持长期 稳定合作关系。
截至2022年11月7日，RS Technologies为公司控股股东，合计控制公司69.78% 股权。董事长方永义先生为公司实际控制人，直接持有RS Hong Kong 100%股权和 RS Technologies 6.23%股权，RS Hong Kong则直接持有RS Technologies 36.82% 的股份，综上，方永义先生拥有RS Technologies 43.05%的表决权，并担任其董事 长、总经理，合计通过 RS Technologies控制公司69.78%股权。
（一）技术创新能力突出，构建高竞争壁垒
公司研发团队实力强劲，人才培养体系健全。公司研发团队拥有正高级职称人 员14人（含国务院特殊津贴专家4人），在晶体生产领域，拥有热场模拟计算团队、 热场设计团队等；硅材料加工领域，公司自主设计化学腐蚀设备，工艺菜单可满足 高规格产品开发需要。公司重视研发队伍培养，除直接引进人才外，亦充分利用股 东人才培养平台，鼓励在职研发人员结合在研项目攻读硕博研究生。 管理层技术实力过硬，研发经验丰富。公司总经理、董事张果虎先生长期从事 半导体硅材料及工程化研究，在大尺寸硅片加工技术及工程化研究等方面取得了卓 越成果，先后参加并承担“八五”、“九五”、“十五”等国家重大攻关任务，获国 家科技进步奖、中国发明专利金奖等奖项十余获，取得专利技术 30 余项。副总经 理刘斌先生为正高级工程师，参与了3项国家科技重大专项项目，授权专利十余项， 曾获国家科技进步二等奖、省部级科学技术一等奖等荣誉。
公司高度重视创新，近年持续加大研发投入。截至22H1，公司共有80名研发人 员，占员工总人数10.74%，公司员工大学本科及以上学历占比27.12%。2019- 2022H1，公司研发费用分别为34.45、45.90、76.41、37.04百万元，占营收比例5.52%、 8.25%、7.64%、6.02%。
公司拥有独立完整的自主研发体系，多次参与国家级重大课题。核心技术由自 有研发团队独立完成，并形成了具有自主知识产权的专利布局，目前已拥有专利137 项，与主营业务相关的发明专利63项。团队多次承担国家重大科研任务，包括 《200mm 硅片产品技术开发与产业化能力提升》、《90nm/300mm 硅片产品竞争 力提升与产业化》与《硅材料设备应用工程》，报告期内参加了国家重点课题《超高 纯稀有金属材料精密制备技术》。公司也多次获得政府与行业授予的荣誉奖项，包 括中国有色金属工业科学技术奖一等奖（省部级），中国半导体材料十强企业等。
（二）下游需求旺盛，收入规模稳步扩张
营收和利润稳步增长，主要系产能利用率提高。2021年公司营收8.69亿元，同 比增加56.16%，归母净利润1.48亿元，同比增加30.63%。22H1公司营收6.15亿元， 同比增加71.17%，主要系公司去年同期受产线搬迁影响收入规模相对小，22H1搬迁 影响基本消除，且21年半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料新增产能已达产，公司 产销量提升迅速；公司实现归母净利润1.83亿元，同比扭亏为盈，主要系搬迁后产能 利用率高，营收和毛利大幅增长，此外去年同期因员工持股计划公司股份支付费用 达0.82亿元，归母净利润为负。
半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料业务是公司营收的主要组成部分。2021年，公司半导体硅抛光片、刻蚀设备用硅材料分别占主营业务收入的比重为42.06%、 53.32%，其中，6英寸、8英寸抛光片分别占主营业务收入22.92%、16.77%。
公司毛利率整体呈波动状态，主要系公司产品结构变化及各类产品毛利率波动 所致。2021年，公司毛利率为27.93%，同比减少7.45pct，毛利率下降原因为半导体 硅抛光片处产能爬坡期，产能利用效率低，单位成本高；销售净利率为21.48%，同 比增加1.02pct。22H1，公司毛利率已提升为36.52%，同比增加16.2pct，销售净利 率为36.25%，同比增加35.11pct。
二、半导体硅材料位居产业链核心环节，国产替代空间 广阔
（一）半导体硅材料位于产业上游，是半导体产业的基石
半导体产业链主要包括设计、制造、封测等环节，支撑产业链包括设计工具EDA、 材料与半导体前道制造设备、半导体后道封测设备等。半导体材料位于半导体产业 上游，分为半导体晶圆制造材料和封装材料两类，主要包括硅材料、靶材、CMP抛 光材料、光刻胶、湿电子化学品、电子特种气体、光掩膜等。
半导体硅材料位于产业链核心，是晶圆制造材料的主要构成部分。半导体硅片 是芯片制造的核心材料，90%左右的芯片需使用半导体硅片作衬底片，根据公司招 股书引用的SEMI数据，2021年全球半导体材料占半导体行业市场规模11.56%，晶 圆制造材料占比约62.8%，而硅材料在晶圆制造材料中占比33%，是最重要的组成部 分。
（二）晶圆代工扩产和工艺技术进步促进硅材料市场成长
从需求端看，晶圆代工厂扩产利好硅材料市场增长。随5G、新能源汽车、物联 网快速发展，功率半导体、电源管理芯片等产品需求增多，硅片下游客户晶圆代工 厂市场需求也在稳健提升。据公司招股书引用的IC Insights数据，预计2021-2026年 全球晶圆代工市场规模持续增长，年CAGR约5.24%，到2026年全球晶圆代工市场 将增长至887亿美元。随着中芯国际、华力微电子、长江存储等中国大陆芯片制造企 业持续扩产，中国大陆芯片制造产能增速将高于全球，从而带动国内半导体硅片需 求增长，硅材料出货量也会随之水涨船高，据IC Insights，中国大陆硅晶圆产能约占 全球的12.5%（2018年），其预测22年中国大陆晶圆厂硅晶圆产能将达410万片/月， 占全球产能17.15%。
从工艺技术进步角度看，随制程缩小，硅材料质量和技术要求持续提高。半导 体硅片制造中，需严格控制硅片表面微粗糙度、硅单晶缺陷、金属杂质、晶体原生缺 陷、表面颗粒尺寸和数量等直接影响半导体产品成品率和性能的技术指标，制程不 断缩小会对硅片缺陷密度与缺陷尺寸的要求愈发严格，从而对硅材料的质量与技术 要求亦随之提升。刻蚀设备用硅材料同理，随工艺进步，下游刻蚀设备硅部件厂商 对刻蚀设备用硅材料的指数参数要求不断提高，刻蚀设备用硅材料产品的关键性能 指标如尺寸、掺杂剂、电阻率、金属含量、微缺陷等都将面临更高的客户要求。因此 厂商需要不断提高硅材料生产工艺，提升良品率和生产品质，满足不断更新迭代的 下游需求。
（三）硅材料市场随终端需求拉升快速成长，国产化替代空间大
全球半导体硅片规模和出货量受下游半导体行业影响较大，近年随消费电子需 求增长而稳步提升。2020年下半年开始，受益于5G应用普及、AI发展，及新冠疫情 创造居家办公、娱乐等场景，消费电子需求持续上升，各类半导体需求反弹，供需矛 盾从芯片制造传导至上游硅片环节。据SEMI统计，2021年全球半导体硅片出货面积 达141.6亿平方英寸，硅片市场规模达126.2亿美元，创历史新高。同时硅片价格也 在走高，据公司招股书引用的SEMI和公开数据整理，半导体硅片价格从2016年0.67美元/平方英寸增长至2021年价格0.98美元/平方英寸。
半导体硅材料市场随半导体硅片市场需求上升同步增长。据SEMI，2021年随全 球半导体产品需求回暖，全球半导体材料市场规模达643亿美元，晶圆制造材料的市 场规模为404亿美元，构成其主要组成部分的半导体硅材料市场规模约126.2亿美元。
刻蚀设备用硅材料和下游硅部件需求和刻蚀设备市场规模紧密相关。据Gartner 统计数据，2020年全球集成电路制造干法刻蚀设备市场规模预计达136.89亿美元， 同比增长25.36%。预计到2025年全球集成电路制造干法刻蚀设备市场规模将增长至 181.85亿美元，年CAGR约为5.84%。刻蚀设备供应商不直接生产刻蚀设备用硅部件， 通常指定通过其认证的刻蚀设备用硅部件制造商生产配套硅部件，并提供给下游芯 片制造厂商，未来刻蚀设备增长将稳步带动刻蚀设备用硅材料市场空间的拓展。 2014年起中国大陆半导体硅片市场迈入发展快车道，中国半导体硅材料市场随 国内半导体硅片销售额增长，国产化替代空间大。2014年，随着中国各半导体制造 商投产，中国半导体制造技术进步及终端产品市场发展，硅晶圆产能不断攀升，据 IC Insights，2018-2022年，中国大陆晶圆厂硅晶圆产能年复合增长率为22.93%，中国半导体硅片的销售额将随着下游晶圆厂的扩产而打开提升空间。半导体硅片市场 增长拉动硅材料需求上升，SEMI，2015年中国半导体硅材料市场规模为101.6亿元， 2021年增长至250.5亿元，2015年至2021年复合增长率达到16.2%。国内半导体硅 材料生产企业技术水平不断提升，中国市场占比维持较高水平，但目前中国硅片市 场90%左右市场份额仍由日本信越化学、SUMCO、德国Siltronic、中国台湾环球晶 圆等国际巨头占据，国产化率存在大量提升空间。
三、半导体硅材料领军者，加速推进国产替代
（一）半导体硅材料产品布局日趋完善，特色化硅片优势显著
有研硅自成立开始至今，始终专注于半导体硅材料领域，实现了硅材料产品的 多元化与特色化布局，产品已涵盖6-8英寸半导体硅单晶及抛光片、11-19英寸刻蚀 设备用硅材料、4-8英寸半导体区熔硅单晶及抛光片等，主要用于分立器件、功率器 件、集成电路、刻蚀设备用硅部件等的制造，并广泛应用于汽车电子、工业电子、航 空航天等下游领域。
公司硅片尺寸涵盖6-8英寸。半导体硅抛光片是生产射频前端芯片、传感器、模 拟芯片、分立器件、功率器件等半导体产品的关键基础材料，公司是中国最早从事 半导体直拉硅单晶研制的企业之一，在国内率先实现了6英寸、8英寸硅片的研制及 产业化，保障了国内下游客户的需求。
公司刻蚀设备用硅材料尺寸为11-19英寸，其中90%以上产品为14英寸以上大 尺寸产品。刻蚀设备用硅材料主要应用于加工制成刻蚀用硅部件，刻蚀设备用硅部 件是晶圆制造刻蚀环节所需的核心耗材，主要包括硅电极及硅环等。公司在国内率 先实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化，主要产品形态包括单晶硅棒、硅筒、硅 切割电极片和硅切割环片等，下游客户采购公司上述产品后，经过精密加工制成刻 蚀设备用成品硅电极和硅环。
公司其他产品主要包括区熔硅单晶、小直径直拉硅单晶、硅切片及磨片、石英 环片等。有研硅是国内为数不多能够生产区熔硅单晶的企业，区熔硅单晶具有高纯 度、高电阻率、低氧含量等优点，区熔硅片是制造高压整流器和晶体管等大功率器件，探测器、传感器等敏感器件，微波单片集成电路(MMIC)、微电子机械系统(MEMS) 等高端微电子器件的核心材料。
公司坚持半导体产品特色化发展路线，产品具有较高的质量水平和稳定性。有 研硅实现了8英寸硅抛光片产品特色化布局，包括功率半导体用8英寸重掺抛光片，数字集成电路用8英寸低微缺陷硅抛光片、IGBT用8英寸轻掺杂硅抛光片、SOI用8英 寸硅抛光片等，使得国内相关产品基本依赖进口的局面得到缓解。在刻蚀设备用硅 材料领域，公司已覆盖集成电路先进制程用各类单晶材料，品种齐全，主要特色产 品包括低缺陷低电阻硅材料、高电阻高纯电极用硅材料、19英寸直径硅材料等。同 时，公司始终坚持高品质标准，产品具有较高的质量水平和稳定性，8英寸硅抛光片 在翘曲度、平整度、表面颗粒等关键性能指标上较先进。
（二）技术储备丰富，硅材料产业化关键技术处于国内领先水平
通过持续自主研发，公司已形成较为完善的自主知识产权布局。公司作为国内 较早开展硅片产业化的骨干单位，拥有独立完整的自主研发体系，核心技术研发由 公司技术研发团队独立完成，形成了具有自主知识产权的专利技术布局。截至2022 年10月24日，公司及子公司共拥有已授权专利 137项，公司的核心技术广泛应用于 拉晶、硅片背封、退火、切片、研磨、抛光、清洗、测试等各个环节，解决了半导体 单晶缺陷、体铁浓度、硅片表面金属污染、硅片表面平整度等控制难题。
公司研发实力雄厚，硅材料产业化关键技术处于国内领先水平。公司核心团队 长期从事半导体硅材料的研发，拥有国内领先的雄厚科研实力，技术水平和创新能 力。在硅片领域，公司是我国率先实现6英寸和8英寸硅片规模化生产的企业，相关 技术已达到了国内领先水平。在刻蚀设备用硅材料领域，公司作为国内集成电路刻 蚀用硅材料领域的主要生产厂商，技术水平已达到国际领先水平，拥有较强的技术 优势和市场竞争力，未来发展前景预期良好。
不断加大技术创新投入，聚焦夯实8英寸硅片特色产品优势。公司围绕客户需求 及主营业务发展进行产品的开发和创新，实现了8英寸硅片产品品种大部分系列覆盖。 未来，公司将不断加大技术创新投入，加大大尺寸硅单晶产品开发，加强大尺寸区 熔单晶的研发，密切关注其他新型电子材料的发展，适时进行规划布局。截至2022 年6月30日，公司8项在研项目中，有4项与8英寸硅片有关，其中“高品质8英寸轻掺 硅片研发项目”对技术延续要求较高，研发周期规划为5年，总预算高达1.2亿元。
（三）获得国内外众多优质客户认证，厚筑客户壁垒优势
公司客户资源丰富，并建立起长期稳定的合作关系。截至2022年6月30日，公司 半导体硅抛光片稳定客户共有44家，刻蚀设备用硅材料稳定客户共有23家，主要客户获取方式均为主动拜访、展会推介或他人介绍。在前五大客户中，RS Technologies 与公司自2014年起开始合作，其他前五大客户都于2002年至2007年开始便与公司开 展合作，公司与大客户已建立起长期稳定的合作关系。
公司是国内8英寸硅片重要供应商，已通过多家国内知名客户认证。公司是中国 大陆率先实现8英寸硅片量产的少数企业，8英寸及以下硅片已获得士兰微、华润微、 华微电子、中芯国际等下游客户的认证通过，并实现批量供应。在生产基地搬迁至 德州前，公司半导体硅抛光片产品主要客户41家，截至2022年10月24日，公司半导 体硅抛光片共有39家主要客户产品通过认证，另有2家客户部分产品尚在认证中。 公司是国际12英寸刻蚀设备用零部件厂商长期稳定的材料供应商，客户已遍布 海外。公司于2005年实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化，目前产品已销往美国、 日本、韩国、中国台湾地区等多个国家或地区，拥有良好的市场知名度和影响力，获 得了国内外主流半导体企业客户的认可，与日本CoorsTek、韩国Hana等主要芯片制 造及刻蚀设备部件制造企业保持着长期稳定合作关系。
硅材料产品认证壁垒高，加码公司客户资源优势。芯片制造企业对各类原材料 的质量有着严苛的要求，对供应商的选择非常慎重，因此，进入芯片制造企业的供 应商名单具有较高的壁垒。经过多年发展与积累，公司依托稳定的产品质量、先进的研发能力、优质的客户服务、良好的市场口碑，已获得众多国内外知名芯片制造 企业和半导体设备部件制造企业的认证和认可，并建立了长期稳定的合作关系，拥 有较高的客户壁垒优势。
（四）国内领先地位突出，加速推进半导体硅材料国产替代
公司是国内为数不多的能够稳定量产8英寸半导体硅抛光片的企业。公司是中国 最早从事半导体硅材料研制的企业之一，掌握了硅材料产业化关键技术，在国内率 先实现了6英寸、8英寸硅片的研制及产业化，并实现了8英寸硅抛光片产品特色化， 使得相关产品基本依赖进口的局面得到缓解。根据公司招股书，2021年公司硅抛光 片出货量91.41百万平方英寸，2021年全球硅抛光片出货量为141.6亿平方英寸，由 此测算出2021年公司国际市场占有率约为0.65%；2021年公司半导体硅抛光片业务 收入为 3.45亿元人民币，据此测算，公司2021年国内市场占有率约为1.38%。
公司是世界一流刻蚀设备厂商核心供应商，行业领先地位突出。公司实现了各 类刻蚀设备用硅材料的开发，技术水平已达到国际先进水平，目前已进入国际12英 寸刻蚀设备用零部件主流厂商。公司技术开发紧跟集成电路工艺发展，与行业龙头 客户同步开发新品，不断实现产品技术迭代，市场份额持续扩大，保持行业领先。根 据公司招股书数据，2021年公司刻蚀设备用硅材料产量为328.25吨，全球刻蚀用硅 材料市场规模年消耗量约1,800吨-2,000吨，以2,000吨/年作为测算基数，由此得到 公司刻蚀设备用硅材料国际市场占有率约为16%，市场占有率较高。
未来，公司致力于成为世界一流、品牌具有国际影响力的半导体硅材料领域领 军企业。公司将抓住半导体行业历史性的发展机遇，依靠自身的科研和技术平台， 通过技术创新和特色产品开发，进一步提升公司产品的工艺技术水平，为客户创造 更多价值，为行业带来更多进步，为实现我国半导体硅材料的自主保障贡献力量。
四、盈利预测
有研硅主要从事半导体硅材料的研发、生产和销售，主要产品包括半导体硅抛 光片、刻蚀设备用硅材料、半导体区熔硅单晶等，用于分立器件、功率器件、集成电 路、刻蚀设备用硅部件等的制造。
（1）半导体硅抛光片方面：公司主要产品包括6-8英寸硅片，并实现8英寸硅抛 光片产品的特色化布局，包括功率半导体用8英寸重掺抛光片，数字集成电路用8英 寸低微缺陷硅抛光片、IGBT用8英寸轻掺杂硅抛光片、SOI用8英寸硅抛光片等。在 硅片领域，公司是我国率先实现6英寸和8英寸硅片规模化生产的企业，相关技术已 达到国内领先水平，已通过包括士兰微、华润微、华微电子、中芯国际在内的多家国 内知名客户认证，共积累了44家半导体硅抛光片领域的稳定客户，是国内8英寸硅片 重要供应商。随着中芯国际、华力微电子、长江存储等中国大陆芯片制造企业的持 续扩产，中国大陆芯片制造产能增速高于全球芯片产能增速，将有效带动国内半导 体硅片的需求持续增长，凭借多年来积累的技术、产品与客户优势，公司半导体硅 抛光片业务有望在国产替代趋势推动下，实现快速且稳定的成长。 我们预计公司半导体硅抛光片业务在 2022 - 2024年的营业收入为5.21、6.79、 8.35亿元，毛利率为 27.51%、29.73%、31.54%。
（2）刻蚀设备用硅材料方面：公司刻蚀设备用硅材料尺寸为11-19英寸，其中 90%以上产品为14英寸以上大尺寸产品，主要产品形态包括单晶硅棒、硅筒、硅切 割电极片和硅切割环片等，已覆盖集成电路先进制程用各类单晶材料，品种齐全， 主要特色产品包括低缺陷低电阻硅材料、高电阻高纯电极用硅材料、19英寸直径硅 材料等。公司是国内率先实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化的企业，技术水平 已达到国际领先水平，产品已销往美国、日本、韩国、中国台湾地区等多个国家或地 区，积累了23家刻蚀设备用硅材料领域的稳定客户，拥有良好的市场知名度和影响 力，2021年全球市占率达16%。刻蚀设备用硅材料与其下游产品硅部件的需求及刻 蚀设备市场规模密切相关，而硅部件的市场需求受芯片产量驱动，从而与半导体终 端市场需求正相关。因此，随着全球半导体终端市场的需求增长以及集成电路制造 干法刻蚀设备市场规模的持续扩大，公司刻蚀设备用硅材料业务亦将有望迎来新一 轮增长。 我们预计公司的刻蚀设备用硅材料业务在 2022 - 2024 年的营业收入为6.30、 6.90、7.25亿元，毛利率为44.63%、46.88%、48.78%。
基于以上关键假设，我们预计公司 2022 - 2024 年分别实现营业收入12.21、 14.76、17.52亿元，对应营收同比增速为40.52%、20.86%、18.70%，对应毛利率 为37.51%、39.12%、40.52%；分别实现归母净利润3.35、3.82、4.96亿元。 我们采用市盈率（PE）相对估值法对公司进行估值，并选取立昂微、神工股份 和中晶科技三家与有研硅同处于半导体硅材料领域的国产硅材料厂商为可比公司。 立昂微主营业务包含半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片三大板 块；神工股份深耕刻蚀设备用硅材料，主营业务包含大直径硅材料、硅零部件、半导 体大尺寸硅片；中晶科技主要产品为半导体硅材料及其制品，产品涵盖半导体晶棒、 研磨片、化腐片、抛光片、半导体功率芯片及器件等，以上公司的主营业务均为半导 体硅材料，与公司的产品及应用领域具有可比性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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